Mike Volpi谈AI基建：资产能穿越周期，今天的持有者未必能

一、嘉宾背景

Mike Volpi曾亲历上一轮互联网基础设施扩张。节目介绍，他担任Cisco高管期间，负责20世纪90年代末的多项并购和战略举措。资本涌入、产品扩张、整合困难与需求骤变，构成了他观察今天AI建设的经验背景。这些经历提供了比较的起点，但两个周期是否会走向相似结局，仍需考察各自的供需和融资机制。

所提供的节目资料将这场对谈标为a16z /《The Ben & Marc Show》，列出的主持人为Marc Andreessen和Ben Horowitz，时长3,366秒，约56分钟。谈话涵盖互联网与AI基础设施、融资与资产寿命、Cisco并购、创业公司退出，以及芯片、内存和网络如何共同影响算力交付。

Volpi在对谈中说，自己于2023年退休，随后创立了Anabi Capital。他认为，当前的机会要求投资者以系统方式理解相互牵连的技术瓶颈：制造、芯片、网络与应用之间，一个环节的限制会改变另一个环节的机会。这一投资视角贯穿了他的分析；其中的预测是他的判断，历史数字也多来自个人回忆。

二、本期主要内容

互联网泡沫为理解AI建设提供了参照，也容易造成误判。Volpi指出，两个周期都有改变世界的预期、不断增长的需求，以及股权和债务资本的流入，但供给扩张的机制不同。他回忆，波分复用（WDM）通过在同一根光纤中使用不同波长的光，曾将容量提高到40倍或80倍；计算能力的提升则更接近摩尔定律的节奏，幅度相对温和。因此，仅凭建设规模相似，无法推断两轮周期会以相同速度出现过剩。

Volpi对AI实际用途的信心，来自他观察到的Anthropic、OpenAI，以及Fireworks、Together、Modal等服务商的收入增长。他没有提供具体收入数据，也明确表示不了解Google的内部数字，并强调收入增长与利润率需要分开看。这些观察构成了他判断需求的依据，却不足以说明整个行业的盈利状况。

另一个关键区别，在于资产有用与资产所有者获利。Volpi回忆，一些互联网企业因债务负担破产，铺设的光纤却继续由其他所有者经营。他预计，AI基础设施也可能经历经济调整和所有权更替，同时仍具有长期用途。融资结构则有所不同：他认为，当前资金更多来自资本市场，设备供应商通过自身资产负债表承担融资的相对比例较低，但Nvidia的一些安排仍类似供应商融资。资金来源的变化，并未消除需求和资产回报的不确定性。

Cisco的并购经历展示了另一种应对不确定性的方式。按Volpi的回忆，收购结果大致分为三类，各占三分之一：表现出色、表现一般和失败。约70宗收购贡献了公司约300亿美元收入的一半。他将这些交易视为一个允许失败、依靠少数突出成果取得回报的组合。单笔收购通常控制在市值的约4%—5%，并主要以股票支付；开放协议使收购来的产品能够互通，也能进入Cisco现有的销售渠道。

支撑这一模式的还有整合流程。Cisco的交易团队不到十人，另有规模更大的整合项目管理团队，并由业务和职能部门共同参与。Volpi认为，企业可以通过重复执行形成能力，复杂整合难以每次都靠临时安排完成。随着公司扩大，小型收购对整体业务的影响减弱，收购目标也变得更大、文化更根深蒂固，原有方法便受到挑战。他将Scientific Atlanta列为负面案例，并把后来的困难归因于标的规模增大、文化固化、整合不彻底，以及偏离既有流程。

对于Nvidia为小型云服务商提供资金，讨论者没有得出一致结论。Volpi怀疑，这种融资能否长期抵抗规模经济推动的行业集中；其他参与者则强调，更多样的客户结构有助于理解终端需求，也能让创业公司获得算力。这一分歧涉及的不只是短期扩容，还包括产业集中、客户多样性与创新机会之间的取舍。

三、核心观点：推理、例子与边界

GPU为什么仍然值钱，是这场对谈中一处分歧鲜明的讨论。Volpi将其与据称可使用20—30年的光纤作比较：他回忆，H100曾按约五年的寿命、每GPU小时1.8—2美元的租金估算，后来听到的租金却达到2.5—3美元。这些数字来自他的回忆，并非经过核实的市场报价。他倾向于用软件进步解释硬件用途的延续；另一位讨论者则认为，旧卡租金坚挺可能主要源于供给短缺。

两种解释对应着不同的残值判断。如果软件能让旧卡持续增加有效产出，其竞争力就可能延续；如果租金主要靠新卡短缺支撑，供给改善便可能改变旧卡的经济性。讨论者因此提出，要看每瓦电力带来的token收入。设备仍能运行，与设备值得继续运行，是两个问题：当新一代芯片供应充足时，继续给旧卡供电是否划算，需要重新计算。这场争论没有定论，也使眼前租金不足以直接支撑长期回报的推算。

供给约束同样需要放到时间尺度上判断。Volpi认为，硅片和晶圆制造产能是主要瓶颈，电力也存在局部限制。他预计，两三年内难有明显缓解，约五年后则可能出现转机。这是对产能变化的判断，并非交付承诺。需求端也会变化：他预计，模型路由器会根据任务选择模型，让token消费对价格更加敏感。他提到Anthropic与Kimi之间约五倍或七倍的价差，却未说明具体模型和计费口径；这一粗略比较只能说明价格可能影响选择，无法作为统一的价差尺度。

需求旺盛也不等于系统高效。讨论者承认，更好的网络可以提高同一批GPU的有效产出，因此，GPU普遍处于使用状态，并不能证明系统已经得到充分优化。AI基础设施的交付单位也正从单卡扩展到机架、整排乃至更大的系统。Volpi指出，专有互联会增加组件替换的难度，单独选出性能出色的芯片和交换机，仍可能在组合后损失整体效率。他个人更看好Google TPU的系统架构，但对谈没有提供同等条件下的比较测试。

芯片架构的选择还取决于负载。Volpi认为，FP4与FP8精度、MoE专家数量、模型参数规模和目标用途的差异，都可能为不同芯片路线及软硬件协同设计留下空间。他看好3D DRAM与混合铜键合，着眼于内存带宽，以及KV cache密集型负载可能持续占据的重要位置。不过，逻辑与内存的结合还要解决制造和散热问题。带宽潜力能否转化为实际收益，取决于这些系统条件。

Cerebras体现了性能优势的适用边界。讨论者披露了对Cerebras的投资，并谈到：模型能够放入片上SRAM时，它具有速度优势；需要访问片外内存时，则可能面临带宽劣势。评估这类架构，需要先明确模型大小和容量边界。至于OpenAI为适配芯片做了多少工作，Volpi明确表示自己的说法只是猜测。连接介质也需要按位置选择：在服务器内部，他倾向于能用铜就用铜，其中一个考虑是光学器件对温度敏感；在机架级和机架顶部连接中，光的带宽与布线优势则更突出。

网络重构将这种系统思考推进到了通信机制本身。Volpi解释，互联网流量分布不均，不同连接通常不会同时满载，统计复用因此具有价值。AI训练通信更可预测，推理也可能通过批处理变得更有规律。如果通信能够提前组织，电路交换、光电路交换、TDM或这些方式的组合，就可能减少逐包处理带来的查表、缓存与调度复杂度。这一设想的出发点，是工作负载发生了变化，而不只是交换带宽需要增加。

这条路线仍有许多问题待解。对谈没有量化可能节省的成本，对光交换切换速度也未形成定论，推理流量能有多大程度的规律性同样不能一概而论。即便技术可行，新网络还必须与计算、软件和整机交付协同，并获得供应商和买方支持。既有厂商的收入激励、共同标准能否建立、客户是否愿意采用，都会影响落地。重新审视网络复杂度已有理由，但哪一种架构能够胜出，仍缺少足够证据。

四、学习与应用

将这场对谈用于项目评估，首先需要把需求、现金流和设备寿命分开考察。客户实际使用多少、供给以多快的速度改善、融资何时到期，以及不同租金和电力效率下设备能维持多久的经济价值，不能合并为一个增长判断。对于GPU项目，可以分别考察短缺持续与新卡供应改善的情形，再观察软件和网络优化是否提高了整套系统的有效产出。这是由对谈推导出的分析方法，并不意味着任何项目的收益率已经得到验证。

Cisco的订单反转说明了核查需求的必要性。Volpi回忆，客户担心配额被削减，因而超额下单；Cisco则为满足这些订单承担了供应链财务风险。随后客户取消订单，订单量降至此前的约四分之一。他还记得，一个11月至次年1月的财季业绩低于预期约35%—40%，股价在约半年内从80多美元跌至9美元左右。这些都是近似回忆，能够说明风险如何形成，却不能据此预测AI企业的跌幅。

评估订单质量时，应分别核查真实消耗、为争取配额而重复下达的订单，以及已经承担的供应链承诺。尤其需要确认，客户能否轻易取消，而供应商是否已经无法撤回付款。两端责任不对称时，充足的订单也可能掩盖风险。提前锁定产能带来供货确定性的同时，也可能让企业承担更多需求逆转的损失。

技术采购则需要先明确负载，再比较架构。模型精度、MoE结构、参数规模、KV cache和目标任务，会影响片上容量、片外带宽、散热及完整系统产出的意义。如果测试只覆盖能够放入SRAM的模型，就不能将结果直接推广到需要大量片外访问的负载。网络试验也需要纳入实际推理通信、切换需求与系统兼容性。新架构的潜力应当保留，但特定条件下的表现，需要与普遍适用的优势区分开来。

并购团队借鉴Cisco经验时，也需要先确认其成立条件：产品能否互通，渠道能否承接，谁负责整合，目标公司的文化能否适应同样的流程。Volpi描述的收购组合依赖相对可控的单笔规模，以及容忍失败的能力；缺少这些条件，增加交易次数可能加重组织负担。买方还可以持续更新候选公司清单，将目标与具体战略缺口对应起来，而不是等到对方寻求出售时才开始了解。Volpi以路由器业务需要补充交换机能力，解释了这种从战略需求出发寻找标的的方法。

创业公司是否出售，则需要同时判断创始团队的投入意愿与业务剩余的增长空间。Volpi区分了发展顺利、经营困难和处于中间状态的公司：发展很好时通常不必急于出售；经营困难时，如果出售能带来可接受的结果，可以推动交易；处于中间状态时，最需要判断团队是否愿意继续投入，以及业务是否还有再增长十倍的可能。他表示，如果只剩翻倍空间，自己更愿意现在拿到钱。这是个人取舍，不能替代具体公司的决定。

为这些判断积累信息，需要持续而有节制的交流。Volpi建议与大公司和竞争者保持对话，每周安排一两次相关会面，同时限制社交耗时，并注意信息披露风险。关系和信息有助于理解潜在买方及战略需求，但无法保证买家出现，也不能替代公司的持续经营能力。

来源

• 原始节目：Mike Volpi on Why AI Infrastructure Will Outlast the Hype Cycle